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環(huán)保行業(yè)政策需求雖仍在，但PPP監(jiān)管趨嚴，政府財政支付責任收緊，影響項目落地和回款，環(huán)保投資需求釋放將放緩。當前環(huán)保領域的各項投資和財政支出力度均較大，環(huán)保行業(yè)政策需求仍在，但前期政策紅利疊加市場需求釋放刺激環(huán)保PPP項目經(jīng)歷了爆發(fā)式增長后，大量不合規(guī)的PPP項目增加了地方政府債務風險，PPP政策轉向規(guī)范化，加之融資環(huán)境變化，新項目落地受到影響，不規(guī)范的存量項目仍有退庫風險。政府財政支付責任收緊，對于進入運營期的項目，政府能否如約付費也面臨考驗，環(huán)保投資需求釋放預計將放緩。

部分環(huán)保民企在流動性壓力下積極尋求外部合作，環(huán)保行業(yè)的資本融合及資源整合趨勢漸顯。國資入駐民企短期內或能紓緩民企資金壓力，但融合后的運營和管理效果仍有待觀察。市場各方對PPP項目落地難、實施過程變數(shù)多及回款難仍顯示出擔憂，預計環(huán)保民企融資環(huán)境短期難改善。部分環(huán)保民企開始尋求外部資本尤其是國資合作，以紓緩資金壓力。央企不斷涉足環(huán)保產業(yè)，各省市也紛紛組建地方環(huán)保集團，央企、地方國企及民企的資本融合及資源整合成為環(huán)保行業(yè)重要趨勢，但融合后的運營和管理水平能否達到預期仍有待觀察。

環(huán)保企業(yè)業(yè)績持續(xù)下行，未來仍面臨經(jīng)營壓力，固廢等細分行業(yè)受外部不利影響略小。環(huán)保企業(yè)延續(xù)了2018年以來的業(yè)績下行趨勢，受累于PPP項目建設進度放緩、融資成本上升、賬面資產減值等因素，未來仍面臨經(jīng)營壓力。運營屬性強、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的固廢處理與資源化（以下簡稱“固廢”）領域和以輕資產模式為主的環(huán)境監(jiān)測與檢測（以下簡稱“環(huán)境監(jiān)測”）領域受資金面緊張、PPP政策變化的影響略小。

環(huán)保企業(yè)項目投資資金缺口仍很大，短期償債能力不斷弱化，PFI項目占比較高的民企面臨的壓力更大。環(huán)保企業(yè)的盈利和經(jīng)營現(xiàn)金流并不匹配，截至2019年9月末環(huán)保企業(yè)自由現(xiàn)金流缺口為441.77億元，而經(jīng)營凈現(xiàn)金流/短期有息債務僅為0.12。再融資收緊背景下，環(huán)保企業(yè)的短期償債能力持續(xù)弱化，民企受影響更大，流動性更緊張。PFI項目投資缺口大，回款不暢，占比較高的民企面臨壓力更大。

一、行業(yè)展望

市場需求的釋放刺激環(huán)保PPP項目經(jīng)歷爆發(fā)式增長后，PPP政策及融資環(huán)境變化導致部分環(huán)保企業(yè)遭遇流動性危機，面臨較大的經(jīng)營壓力；但可預見的是政府對環(huán)境污染防治的力度不會放松，環(huán)保行業(yè)政策需求仍在。

近年我國環(huán)保政策密集出臺，環(huán)保力度加大。自2016年“十三五”規(guī)劃提出發(fā)展綠色環(huán)保產業(yè)以來，涉及水、土、大氣、固廢處理全方位的政策法規(guī)密集出臺，環(huán)保大監(jiān)管格局已形成。2018年我國提出全面打響污染防治攻堅戰(zhàn)，生態(tài)文明建設和生態(tài)環(huán)境保護提升到了前所未有的戰(zhàn)略高度。當前環(huán)保的政策監(jiān)管力度持續(xù)加強，環(huán)保督察趨于常態(tài)化。

2014-2017年，政府鼓勵推廣PPP模式，環(huán)保PPP項目爆發(fā)式增長。在此期間，發(fā)改委、財政部等部委多次發(fā)文鼓勵在基礎設施、公共服務等領域推廣運用PPP模式，PPP項目呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。市場需求的釋放配合PPP政策的推動迎來了一個爆發(fā)的環(huán)保市場，環(huán)保企業(yè)尤其是民營企業(yè)大規(guī)模進入并搶單。

2017年底以來PPP進入規(guī)范發(fā)展階段，大量項目入庫受影響。“明股實債”、“固定回報和保底承諾”等PPP亂象層出不窮，導致地方政府隱性債務急劇上升，大大增加了地方債務風險，2017年5月財政部發(fā)文遏制地方隱性債務增長，2017年底PPP進入規(guī)范化發(fā)展階段。受清庫政策影響，2018年以來環(huán)保PPP項目投資增速放緩、中標金額持續(xù)下降，PFI項目受影響更大。

近兩年，PPP政策及融資環(huán)境變化，環(huán)保企業(yè)遭遇流動性危機。2018年以來地方財政收緊影響環(huán)保企業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)，市場對環(huán)保類項目回款普遍擔憂，同時開展PPP業(yè)務的企業(yè)也出現(xiàn)債務違約、股價下跌、大股東股權質押比例高等風險，更引起市場對PPP模式以及基礎設施建設和公共服務領域項目投資的擔憂。2017年四季度以來，在金融嚴監(jiān)管和去杠桿背景下，金融機構對待PPP項目的放款態(tài)度由支持轉向謹慎，對環(huán)保企業(yè)的風險偏好下降、參與度降低。大量在建的PPP項目投資進度放緩，無法如期完工投入運營產生收益。部分企業(yè)因為前期擴張激進、杠桿水平較高，攤子鋪得過大，融資遇冷后出現(xiàn)流動性危機。

當前環(huán)保的政策需求仍在。雖然PPP政策的轉變給環(huán)保行業(yè)造成較大影響，大量項目被退庫、整頓。但從長遠來看，污染防治是當前國家主要推動的三大攻堅戰(zhàn)之一，國家在環(huán)保領域的固定資產投資和財政預算支出力度均較大，為達成污染防治既定目標，環(huán)保力度不會放松。2018年6月國務院《關于全面加強生態(tài)環(huán)境保護、堅決打好污染防治攻堅戰(zhàn)的意見》提出“生態(tài)環(huán)保該花的錢必須花，該投的錢絕不能?。灰浞职l(fā)揮好公共財政與市場機制作用；資金投入要向污染防治攻堅戰(zhàn)傾斜。”2019年以來長江保護修復攻堅戰(zhàn)行動計劃、長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要出臺，生活垃圾分類在全國地級以上城市全面開展，中西部城鎮(zhèn)污水垃圾處理工作加快推進，生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)投資保持較高增速。當前我國節(jié)能環(huán)保方面的財政支出仍以地方財政為主，過去幾年節(jié)能環(huán)保地方及中央公共財政支出均持續(xù)增長。2019年12月6日召開的中共中央政治局會議指出，明年要堅決打好三大攻堅戰(zhàn)，確保實現(xiàn)污染防治攻堅戰(zhàn)階段性目標，表明國家改善生態(tài)環(huán)境質量的決心和責任一直未改變。

PPP監(jiān)管趨嚴，不規(guī)范項目退庫風險仍在，地方政府財政支付責任收緊，項目落地和回款受影響，環(huán)保投資需求釋放可能會放緩。

PPP政策限制了新簽約項目的財政支出安排，新項目落地受影響。自PPP清庫以來，政策一直未放松對PPP項目的監(jiān)管，監(jiān)管目的仍是規(guī)范PPP項目發(fā)展、避免增加地方政府隱性債務。2019年3月財政部《關于推進政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》（財金〔2019〕10號）重申了PPP項目支出10%的紅線，并首次提出財政支出責任占比超過5%的地區(qū)不得新上政府付費項目（垃圾處理、污水等除外），新簽約項目不得從政府性基金預算、國有資本經(jīng)營預算安排PPP項目運營補貼支出。根據(jù)《全國PPP綜合信息平臺項目管理庫2019年10月報》，截至2019年11月中旬，全國2,605個有PPP項目入庫的行政區(qū)中，45.91%的行政區(qū)PPP項目財政支出責任占比超過5%。受財政支出的付費來源安排及比例限制，地方政府財政支出的騰挪空間較小，新項目落地受到影響，環(huán)保投資需求釋放可能會放緩。

PPP清庫持續(xù)進行，不規(guī)范項目退庫風險仍在。根據(jù)明樹數(shù)據(jù)，2019年1-11月財政部PPP綜合信息平臺庫退庫項目1,146個、退庫金額12,949億元，分別占2018年末項目數(shù)量[4]和投資總額的9.08%、7.33%，其中環(huán)保行業(yè)退庫項目251個，退庫金額1,180.98億元。在經(jīng)濟下行壓力加大、減稅降費的背景下，地方政府財政收入不具備大幅增長的可能，限制從政府性基金預算支出對以政府付費模式為主的生態(tài)環(huán)境綜合整治項目仍有較大影響。

進入運營期的項目將增加，政府能否如約付費面臨考驗。截至2019年8月末，財政部PPP綜合平臺管理庫PPP項目總投資額14.00萬億元，根據(jù)中證鵬元測算，政府承擔的支出責任約為10-11萬億元，占比約71.43%-78.57%。自2014、2015年啟動的PPP項目已陸續(xù)進入運營期，各地政府能否如約付費，是PPP項目持續(xù)運轉的關鍵所在。盡管政策一直強調“地方政府要重信守約”，但當前地方政府債務壓力大，財政承受能力逐步壓縮，對于地方政府來說，一旦信用收緊，債務償付順序更傾向于公開債-貸款/非標-應付往來款，導致建筑、環(huán)保民企回款更加艱難。部分地區(qū)已出現(xiàn)政府方無法按約付費，導致PPP項目公司違約，社會資本對地方政府的履約能力和意愿及PPP實施過程中的不確定性擔憂未減。

PPP新政策進一步強調按產出績效付費，因此具有豐富運營經(jīng)驗，以及項目能帶來穩(wěn)定運營收入的企業(yè)抗風險能力更強。財政部92號文及10號文[6]都對PPP項目按效付費提出了要求：無論是新建項目還是運營項目，都應以實現(xiàn)符合合同要求的產出績效為*終目標，改變以往重建設輕運營的局面，強調社會資本方的運營責任，倒逼環(huán)保企業(yè)由粗放式擴張轉向精細化管理方向發(fā)展。未來更多競爭將在技術、產品和服務創(chuàng)新上，具有豐富運營經(jīng)驗，以及項目能帶來穩(wěn)定運營收入的企業(yè)抗風險能力更強。

環(huán)保民企流動性壓力依然較大，央企、地方國企、民企的資本融合及資源整合是環(huán)保行業(yè)重要的發(fā)展趨勢

融資環(huán)境短期難有改善，環(huán)保企業(yè)特別是民企流動性壓力依然較大。雖然近期“去杠桿”字眼逐步淡出官方文件，但其后續(xù)影響似乎并未完全消逝。2019年4月和7月的中共中央政治局會議分別提到“有效支持民營經(jīng)濟和中小企業(yè)發(fā)展，著力解決融資難、融資貴問題”、“引導金融機構增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資”，說明當前民企、實業(yè)面臨的融資問題仍然很嚴峻，貨幣政策仍然無法有效傳導。地方政府多傾向于上馬政府付費類項目，但這類項目投資回收有一定難度，難以得到市場資金的認可。此外，短貸長投是目前環(huán)保企業(yè)面臨的*大問題。現(xiàn)在很多環(huán)保項目運營期近30年，但一般項目的還貸期限僅1-3年，環(huán)保企業(yè)尤其是民營企業(yè)長期處于貨幣資金無法覆蓋短期有息債務的狀態(tài)，整體流動性壓力大。

融資壓力和流動性壓力下，部分環(huán)保民企尋求外部資本尤其是國資合作。過去一年多，雖然政策、資金等外部因素變化，以及發(fā)展戰(zhàn)略誤判，導致大多數(shù)環(huán)保企業(yè)陷入危機，但仍有部分企業(yè)自身是具有一定運營和技術優(yōu)勢的。在融資環(huán)境趨緊的背景下面臨的經(jīng)營壓力是環(huán)保企業(yè)尋求外部合作的首要原因。降低杠桿率、控制債務，守好現(xiàn)金流，是環(huán)保企業(yè)生存下去的必然選擇。2018年以來已有17家[7]環(huán)保A股上市公司與中央及地方國資簽訂股權、項目、資金支持等方面的合作協(xié)議，其中涉及實控人變更為國企的有10家。截至2019年10月末，國資已成功入駐12家民企上市公司。基于環(huán)保的政治重要性和時限性，在融資方面具有天然優(yōu)勢的國資入駐具有運營能力和技術競爭力的民企能更快更好地實現(xiàn)國家環(huán)保行業(yè)規(guī)劃的各項指標。此外，環(huán)保行業(yè)本身還是朝陽行業(yè)，發(fā)展?jié)摿^大，符合國資尋找業(yè)績增長點和轉型升級的需求，但新資本的入駐能否在運營、管理方面進行優(yōu)勢整合，解決環(huán)保企業(yè)發(fā)展和資金困境，還有待觀察。但對于深陷債務危機的天翔環(huán)境、盛運環(huán)保、ST凱迪等企業(yè)，因自身存在法律訴訟、公司治理瑕疵、股權資產被司法凍結等諸多原因，外部合作的推進難度大。

央企、國資不斷涉足環(huán)保產業(yè)，聯(lián)動各方資源協(xié)同治理成為環(huán)保行業(yè)發(fā)展新模式。我國環(huán)境治理工作投資規(guī)模大、任務重、時間緊，環(huán)境產業(yè)的競爭也愈加激烈，項目綜合性變強，總投資額變大，資金配置需求強烈，只能“集中優(yōu)勢資源解決突出問題”。一方面，央企不斷涉足環(huán)保產業(yè)，承擔資金調度、資源整合任務。目前全國128家央企中涉足環(huán)保產業(yè)的有53家，其中參與水處理的央企有28家。另一方面，各省市自行或與央企合作牽頭組建地方級環(huán)保集團，在資金、技術、資源、運營等方面發(fā)揮協(xié)同效應。近年來，陜西、遼寧、浙江、廣西、青海、內蒙古、重慶等省市紛紛成立省級環(huán)保集團，江西環(huán)保集團正在籌建，宗旨都是貫徹一省重大環(huán)保決策，實施重大環(huán)境基礎設施項目。“組大局、做大事”，整合一省*強的環(huán)保資源攻堅克難，未來還會有更多的同類型環(huán)保平臺出現(xiàn)。

二、樣本企業(yè)財務風險展望

本部分分析樣本取自中證鵬元環(huán)保樣本庫中的90家上市主體，但剔除了盛運環(huán)保、神霧節(jié)能、神霧環(huán)保、ST凱迪、天翔環(huán)境、永清環(huán)保、科融環(huán)境共7家債務違約等負面信息較多的上市主體，*終得到分析樣本83個。

2018年以來環(huán)保企業(yè)業(yè)績持續(xù)下滑，但有息債務仍維持在高位；子行業(yè)分化明顯，固廢、環(huán)境監(jiān)測領域受外部不利影響略小，水處理、環(huán)境修復、節(jié)能環(huán)保等領域經(jīng)營受影響較大

外部環(huán)境變化導致環(huán)保企業(yè)營收增速下滑，但有息債務仍然維持在高位。依靠PPP快速擴張的模式使得許多環(huán)保企業(yè)在2016年、2017年獲取到大量訂單，在建造期確認了大量收入和營業(yè)利潤，短期內迅速拉升了業(yè)績，同時有息債務也迅速增長。但多數(shù)環(huán)保項目回款主要由政府付費回籠資金，由于項目尚未進入運營期，現(xiàn)金流入極少，企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流與營業(yè)利潤表現(xiàn)并不匹配。2018年以來，環(huán)保企業(yè)有息債務仍持續(xù)增長，但營收增速快速下降。

環(huán)保企業(yè)凈利潤持續(xù)下滑，未來仍面臨較大的經(jīng)營壓力。2018年以來由于再融資收緊、PPP政策不確定性增加，業(yè)內企業(yè)紛紛減少對PPP項目的投標與投資，存量項目工程進度也因部分融資沒有到位而放緩，導致營收增速放緩，疊加固定成本、費用增長較快，2018年前三季度環(huán)保企業(yè)凈利潤同比僅增長0.89%，2019年前三季度凈利潤同比下降17.40%。近年來，受市場競爭影響，環(huán)保行業(yè)綜合毛利率持續(xù)下行，融資成本上升，政策爆發(fā)期激進擴張的企業(yè)，在建項目可能因資金未到位而無法推進，導致賬面資產無法按期產生收益，從而造成資產減值損失。綜合來看，短期內環(huán)保企業(yè)經(jīng)營業(yè)績仍面臨較大壓力。

行業(yè)所處發(fā)展階段、對資金的需求、運營屬性的強弱決定了環(huán)保細分行業(yè)業(yè)績的分化，固廢、環(huán)境監(jiān)測領域仍有增長空間，水處理、環(huán)境修復、節(jié)能環(huán)保領域經(jīng)營易受到不利影響。從細分行業(yè)來看，自2018年以來水處理、環(huán)境修復、園林綠化、節(jié)能環(huán)保領域營收及凈利潤增速均下滑，2019年前三季度凈利潤下降更快；固廢領域增幅平穩(wěn)，環(huán)境監(jiān)測領域增長較快。水處理、環(huán)境修復PPP項目投資規(guī)模大、墊資需求大，2018年以來PPP政策轉變，融資環(huán)境惡化，企業(yè)被動或主動地采取了延緩、停工甚至對外轉讓項目等措施，導致凈利潤下滑。我國固廢行業(yè)（包括生活垃圾處理、危廢處理、垃圾分類等）處于增長期，且固廢項目商業(yè)模式清晰，有終端使用者付費，受政策和融資環(huán)境變化影響小，運營項目的現(xiàn)金流可對在建項目投資提供一定的資金支持，并支撐經(jīng)營業(yè)績的增長，扣除中國天楹、盈峰環(huán)境并表因素，固廢板塊2019年前三季度營收增速和凈利潤增速分別為28.46%和19.46%。環(huán)境監(jiān)測領域受益于環(huán)保督查和監(jiān)管的嚴格，行業(yè)景氣度良好?？傮w來看，輕資產模式、或運營屬性強的領域業(yè)績受資金面緊張、PPP政策變化的影響較小，治理缺口大且有穩(wěn)定經(jīng)營現(xiàn)金流支撐的領域經(jīng)營業(yè)績還有增長空間。

環(huán)保企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流有一定好轉但資金缺口仍很大，且短期償債能力不斷弱化，PFI項目占比較高的民企更容易發(fā)生信用風險

環(huán)保行業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流好轉，固廢、水務等運營項目充沛的領域現(xiàn)金流質量更優(yōu)。2019年前三季度環(huán)保樣本企業(yè)收現(xiàn)比為0.95，上年同期為0.87，經(jīng)營凈現(xiàn)金流為137.29億元，同比增長358.49%。但是，行業(yè)細分領域表現(xiàn)差異很大，環(huán)保運營類企業(yè)的現(xiàn)金流普遍優(yōu)于工程類企業(yè)，其中固廢領域經(jīng)營凈現(xiàn)金流74.41億元，同比增長1.06倍，水處理、環(huán)境修復、節(jié)能環(huán)保領域經(jīng)營凈現(xiàn)金流同比分別增長15%、19%、115%。水處理、環(huán)境修復、園林綠化領域企業(yè)目前收入主要來自于工程建設，暫停部分PPP項目和延緩項目實施節(jié)奏，導致當期經(jīng)營性現(xiàn)金流出減少，迫于回款和資金周轉壓力，企業(yè)也開始承接高毛利、回款快的設備銷售、EPC訂單，使得經(jīng)營凈現(xiàn)金流好于上年同期。

環(huán)保企業(yè)資金缺口仍很大，且短期償債能力持續(xù)弱化。環(huán)保企業(yè)投資支出力度仍在加大，尤其集中在水處理和固廢領域。固廢領域運營項目產生的現(xiàn)金流可對項目投資形成一定的支撐，但水處理、環(huán)境修復、園林綠化領域多為PFI項目，投資規(guī)模大、資金需求大，而行業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流未能根本改善，整體來看環(huán)保企業(yè)面臨的資金缺口仍然很大，截至2019年9月末，環(huán)保企業(yè)自由現(xiàn)金流缺口為441.77億元。環(huán)保企業(yè)的短期償債壓力也不斷加大，2019年9月末經(jīng)營凈現(xiàn)金流/短期有息債務僅為0.12。由于民營環(huán)保企業(yè)自身資金實力有限，對外部融資更為依賴，受銀行信貸、非標融資渠道收緊等因素影響也更大，因此民企的流動性更緊張。

盡管環(huán)保企業(yè)近年陷入困境受政策影響較大，但出現(xiàn)債務危機其實和個別企業(yè)素質和發(fā)展戰(zhàn)略有關，環(huán)保項目10-30年的運營期，更需要環(huán)保企業(yè)在發(fā)展步伐和回款效率之間取得平衡，避免引發(fā)流動性風險。水環(huán)境綜合治理等PFI項目*初的業(yè)務模式設想是通過環(huán)境整治提高土地價值，地方政府再通過土地出讓來支付投資資金，但在PPP新規(guī)的再次明確下，這一業(yè)務模式已不可持續(xù)，回款風險仍未得到緩解。我們認為，PFI項目占比較高的民企，后續(xù)面臨的資金壓力大，且再融資如果得不到緩解，更容易引發(fā)信用風險。